Každý január sa na amerických burzách odohráva známy rituál. Brokeri s napätím sledujú vývoj objemu obchodov a ako sa menia ceny akcií. Dostaví sa opäť januárový efekt? Budú obchody väčšie a ceny vyššie? V siedmich z desiatich rokov sa nesklamú. Januárový efekt príde a brokerské domy si môžu šúchať ruky. Efekt spočíva v tom, že sa v januári na svetových burzách obchoduje viac ako v iných mesiacoch a akcie vo všeobecnosti a akcie malých spoločností zvlášť dosahujú lepšie zhodnotenie ako v iných mesiacoch. Treba podotknúť, že nie vždy, ale zato poriadne.
Dvestoročný fenomén
Januárový efekt si prvýkrát všimli Michael Rozeff a William Kinney v 70. rokoch minulého storočia, keď skúmali vývoj akciových indexov na Newyorskej burze cenných papierov. Zistili, že kým v januári sa v období rokov 1904 -- 1974 dosiahol na akciových trhoch priemerný výnos 3,48 percenta, v ostatných 11 mesiacoch predstavoval priemerný mesačný výnos 0,42 percenta. Rozdiel bol obrovský, takmer osemnásobný, a nikto mu nechcel veriť. Najprv ho pripisovali nesprávnemu štatistickému vyhodnoteniu. Na burze v New Yorku je kótovaných vyše 2 000 spoločností, z ktorých väčšina sú relatívne menšie firmy s nízkou trhovou kapitalizáciou (tzv. small-caps). Rozeff a Kinney urobili jednoduchý priemer výnosov za všetky firmy bez rozdielu, čo nadhodnotilo význam zhodnotenia akcií small-caps. Podrobnejšie skúmanie v nasledujúcich rokoch potvrdilo, že o januárový efekt sa naozaj v prevažnej miere zaslúžili práve tieto menšie firmy. Na podstate januárového efektu to však nič nezmenilo. Aj keď sa výnosy z akciových trhov upravili podľa trhovej kapitalizácie, výnosy v januári boli znateľne vyššie ako počas iných mesiacov.
Januárovému efektu sa dlhodobo venujú Mark Haug a Mark Hirschey z univerzity v americkom Kansase. Od nich pochádza aj tabuľka s mesačnými výnosmi z akciových portfólií. Výnosy sú vážené podľa trhovej kapitalizácie, čo zabraňuje nadhodnoteniu ziskov z akcií menších firiem. Páni Haug a Hirschey skúmali januárový efekt za skutočne úctyhodné časové obdobie rokov 1802 -- 2004. Z celkových 2 431 mesiacov sa záznamy z januára dochovali v 202 prípadoch, čo je už slušná vzorka na štatistický výskum. Aj po zohľadnení rozdielov v trhovej kapitalizácii bol výnos z akcií podstatne vyšší v januári ako počas iných mesiacov. Tento jav sa nekoncentroval len do niekoľkých málo rokov, ale prejavoval sa vo všetkých skúmaných podobdobiach (tabuľka). V období rokov 1986 -- 2004 bol dokonca januárový výnos viac ako dvojnásobný v porovnaní s ostatnými mesiacmi. Ďalšou pozoruhodnou vecou je volatilita výnosu meraná štandardnou odchýlkou. Januárové výnosy sú nielen vyššie, ale majú aj nižšiu volatilitu. Porušuje sa tým najzákladnejšie pravidlo investovania, že výška výnosu je priamo úmerná riziku (meranému štandardnou odchýlkou). Nadpriemerné výnosy s nižším rizikom podľa štandardnej teórie môžu existovať len veľmi krátko, no určite nie dvesto rokov. Zaujímavý je pohľad na distribúciu mesiacov s pozitívnym výnosom. Pozitívne výnosy sa v januári v dlhodobom priemere nedosahujú častejšie ako v iných mesiacoch. Ale keď je január pre akcie pozitívny, výnos je podstatne vyšší ako v iných mesiacoch ("keď sype, tak poriadne").
Prečo by nemal existovať...
Pohyby na kapitálovom trhu sa najčastejšie vysvetľujú tzv. teóriou efektívnych trhov. Tá okrem iného tvrdí, že trhy sú dobre informované (čo je pravda) a obchodníci s cennými papiermi racionálni. V takomto prípade nie je možné dlhodobo, a už vôbec nie trvalo, dosahovať na trhoch nadpriemerné výnosy. Ak niekto zbadá zaujímavú investičnú príležitosť (napríklad nejaké nové odvetvie, firmu alebo krajinu) a dobre na nej zarobí, také niečo nemôže utajiť. Ostatní si to všimnú, budú kopírovať jeho správanie a výnosy z danej investičnej príležitosti sa dostanú na priemernú úroveň. Z hľadiska teórie efektívnych trhov januárový efekt jednoducho nemôže existovať. Ak obchodníci vedia, že v januári sa v priemere dosahuje vyššie zhodnotenie ako inokedy, tento poznatok musia využiť pre finančnú arbitráž a januárová anomália musí zmiznúť. Januárový efekt však tvrdohlavo pretrváva vyše dvesto rokov.
V roku 1988 prišiel s racionálnym vysvetlením januárového efektu Jack Ritter. Vyšiel z faktu, že za podstatnú časť efektu môžu akcie menších firiem. Tie majú dlhodobo väčší výnos, ale aj vyššie riziko a volatilitu meranú štandardnou odchýlkou. Najmä drobní investori sa chcú zbaviť tých akcií, ktoré im počas roka priniesli stratu a z daňových príčin to robia v decembri. Výpredaj stratových akcií z daňových príčin realizovali aj inštitucionálni investori, ako napríklad penzijné fondy a podielové fondy, ktoré generujú na finančných trhoch rozhodujúcu časť obratu. Peniaze získané z predaja stratových akcií sa potom v januári investujú do iných akcií. Zvýšený obrat na trhu generuje vyššie ceny. Ceny akcií sú v januári vyššie aj preto, lebo v decembri dostali mnohí investori koncoročné prémie a bonusy. Tie potom v januári investujú. Zvýšený dopyt generuje vyššie ceny aktív. Vysvetlenie znelo veľmi rozumne. Ukázalo sa však, že nefungovalo.
...no stále existuje
V roku 1986 sa vykonala v USA daňová reforma. Okrem iných vecí sa daňový zákon zmenil aj v tom smere, že prinajmenšom 98 % kapitálových ziskov a strát v podielových fondoch bolo treba rozvrhnúť na 12-mesačné obdobie končiace sa 31. októbrom. Inak povedané, straty z akcií small-caps bolo treba daňovo realizovať najneskoršie dva mesiace pred koncom roka. Januárový efekt by sa mal teda buď stratiť, alebo aspoň sčasti presunúť na október. Ak sa pozrieme do tabuľky pánov Hauga a Hirscheya, januárový efekt po roku 1986 nielenže nezmizol, ale nabral na sile. Je možné, že individuálni investori, pre ktorých zostalo zachované daňové obdobie končiace sa v decembri, sú zodpovední za časť januárového efektu, ale ich príspevok k celkovému obratu na trhu je menší ako u inštitucionálnych investorov a nedokáže vysvetliť efekt ako taký.
Hypotézu o daňových príčinách efektu popreli aj pozorovania z iných trhov ako je americký. Efekt bol pozorovaný najmenej v 15 krajinách sveta, pričom niektoré z nich (napríklad Veľká Británia) majú daňový rok končiaci sa v marci. Páni Haug a Hirschey svoje pozorovania uzavreli tým, že "januárový efekt pretrváva a je štatisticky dokázaný a ekonomicky významný. Januárový efekt je reálna a kontinuálna anomália na akciovom trhu a vzpiera sa ľahkému vysvetleniu. Viac ako 30 rokov po jeho objavení efekt zostáva pôsobivou záhadou."
Efekt prelomu mesiaca
Januárový efekt nie je jedinou znepokojujúcou záhadou na finančných trhoch. Podobnou anomáliou je aj "efekt prelomu mesiaca". Burzová spoločnosť Frank Russell Company uverejnila zaujímavú štúdiu o denných výnosoch z indexu S&P 500 za obdobie 65 rokov 1928 -- 1993. Chris R. Hensel a William T. Ziemba z University of British Columbia zistili, že výnosy z akcií veľkých amerických firiem (large-cap) boli v tomto období podstatne vyššie na konci a na začiatku mesiaca ako v iných dňoch. Celkový výnos z tejto investičnej kategórie indexu S&P 500 v spomenutom období rokov 1929 -- 1993 bol v podstatnej miere generovaný práve výnosmi z posledných a prvých dní v mesiaci. Hensel a Ziemba sa domnievali, že za tento jav môžu pravidelné finančné toky asociované s prelomom mesiacov, ako sú výplaty miezd, splátky pôžičiek a hypoték a pod. To je s veľkou pravdepodobnosťou materiálna podstata efektu. Racionálni investori, a najmä portfólioví manažéri vo veľkých finančných spoločnostiach, by však tento efekt mali využiť vo svoj prospech, a tým by podľa teórie efektívnych trhov mal spomínaný efekt aj rýchlo zmiznúť. To sa však nestalo.
Rozumné iracionálne vysvetlenia
Januárový efekt existuje naďalej, hoci nik nevie, prečo. Pokusy vysvetliť tento efekt racionálne, napríklad daňovými zákonmi, neuspeli, pozornosť sa teda obrátila k iracionálnym príčinám efektu. Anomálie na finančných trhoch sú klasickou doménou behaviorálnej ekonómie a financií, ktoré sa zaoberajú skúmaním rôznych odchýlok od racionálneho ľudského správania. Dnes už vieme, že takýchto odchýlok je vyše 50 a vyplývajú zo vzorov, akými ľudia zbierajú a spracúvajú informácie a ako na ich prijímajú ekonomické rozhodnutia.
Dnes sa teoretici behaviorálnej ekonómie (napríklad Robert Shiller) sa domnievajú, že za januárový efekt môže nadviazanie ľudskej psychiky na kalendárny stereotyp. Koniec roka ľudia považujú za akýsi míľnik, za koniec jedného a začiatok druhého cyklu v živote človeka. Ľudia majú začiatok roka mentálne zafixovaný ako príležitosť začať všetko odznova a správať sa odlišne ako minulý rok. Skrátka, najlepší čas prestať fajčiť, začať športovať, viac šetriť, a tiež poprevracať portfólio. S tým súvisí nadšenie investorov pre výpredaj stratových investícií a nákup nových. V tejto súvislosti nie je podstatné, že január je mesiac ako každý iný a že zemeguľa pri svojej ceste vesmírom nemíňa žiadny špecifický míľnik. Míľniky sú v ľudskej hlave. Ale aj tak ešte nikto nevysvetlil, prečo januárový efekt niekedy príde a niekedy nie, prečo sa ten míľnik objaví len v niektorých rokoch. Zdá sa, že kým zostanú ľudia ľuďmi, vyhliadky januárového efektu na prežitie sú vysoké. Ohroziť by ho mohlo iba presunutie začiatku roka na júl.
Mesačný výnos z portfólií v USA, vážených podľa hodnoty, v období rokov 1802 -- 2004 (%)
1802 -- 2004 Január Ostatných 11 mesiacov Rozdiel
Priemerný výnos 1,10 0,70 0,40
Mediánový výnos 0,55 0,57 -0,02
Štandardná odchýlka 4,09 4,58 -0,49
Podiel pozitívnych vývojov 60,90 61,40 -0,50
1802-1926
Priemerný výnos 0,65 0,60 0,05
Mediánový výnos 0,51 0,46 0,05
Štandardná odchýlka 3,61 3,85 -0,24
Podiel pozitívnych vývojov 57,30 61,30 -4,00
1927 -- 1952
Priemerný výnos 1,93 0,79 1,14
Mediánový výnos 1,57 1,25 0,32
Štandardná odchýlka 4,26 7,54 -3,28
Podiel pozitívnych vývojov 73,10 60,50 12,60
1952 -- 1986
Priemerný výnos 1,53 0,91 0,62
Mediánový výnos 0,94 1,13 -0,19
Štandardná odchýlka 5,25 4,04 1,21
Podiel pozitívnych vývojov 58,80 61,50 -2,70
1986-2004
Priemerný výnos 2,16 0,92 1,24
Mediánový výnos 2,56 1,53 1,03
Štandardná odchýlka 4,40 4,54 -0,14
Podiel pozitívnych vývojov 72,20 63,60 8,60
Zdroj: Haug, M. and Hirschey. M. (2006): The January Effect, Financial Analysts Journal, Vol. 62, No.